强强联手利于国内电子烟市场布局(大势所趋)(图)

Onewin是全球最大的电子烟制造商：Onewin成立于2004年，总部位于深圳宝安，拥有三个工厂，10000名员工。该公司是全球最大的电子烟制造商，约占市场份额的40%-50%。2012年公司销售额约10亿元，2009-2012年复合增长率约80%。公司技术实力雄厚，研发投入占年收入的10%-15%，拥有研发人员200余人，拥有多项产品专利。公司产品畅销全球50多个国家。主要客户包括BLU、VAPOR、GREENSMOKE、V2等，烟草客户包括ALTADIS、GALLAHER、PHILIPMORRIS、JAPANTOBACCO等。

强强联合优势明显，有利于布局国内市场：本次合作为金佳与河源合资，金佳占股51%，主要面向国内中国烟草市场，现有河源的出口业务也将不排除股权合作。这种合作可谓强强联合。Onewin在产品研发、技术储备、产品质量等方面处于全球领先地位，而金佳在国内中烟体系拥有丰富的人脉资源，在传统业务上与烟草企业有着多年稳定的合作历史。趁着良好关系切入国内电子烟业务，研报判断金佳& 河源或将成为国内电子烟市场的最大受益者。从合作模式来看，电子烟仍是一个劳动密集型产业。中国烟草最有可能将制造过程外包，但核心的烟弹环节很可能掌握在自己手中。由于中烟目前在电子烟技术方面比较薄弱，金佳河源可以通过建立研究实验室的方式初步与中烟合作。未来与中烟的股权合作有可能实现一定的突破。环节利润，在流通环节也可以分成一定比例，但这还是需要跟踪的。中国烟草最有可能将制造过程外包，但核心的烟弹环节很可能掌握在自己手中。由于中烟目前在电子烟技术方面比较薄弱，金佳河源可以通过建立研究实验室的方式初步与中烟合作。未来与中烟的股权合作有可能实现一定的突破。环节利润，在流通环节也可以分成一定比例，但这还是需要跟踪的。中国烟草最有可能将制造过程外包，但核心的烟弹环节很可能掌握在自己手中。由于中烟目前在电子烟技术方面比较薄弱，金佳河源可以通过建立研究实验室的方式初步与中烟合作。未来与中烟的股权合作有可能实现一定的突破。环节利润，在流通环节也可以分成一定比例，但这还是需要跟踪的。与中国烟草的股权合作有望取得一定突破。环节利润，在流通环节也可以分成一定比例，但这还是需要跟踪的。与中国烟草的股权合作有望取得一定突破。环节利润，在流通环节也可以分成一定比例，但这还是需要跟踪的。

国内电子烟市场大势：根据近期调研报告中从烟草系统获得的信息，以及金佳、鲁信的反馈，中烟在国内电子烟方面表现非常活跃。2014年国内政策或将明朗，国内电子烟或将获得实质。进步。从逻辑上看，研报也认为，推出国产电子烟是大势所趋。首先，从欧美电子烟的发展来看，电子烟已经逐渐成为主流。对于这一趋势，国内烟草行业也不会无动于衷，而欧美的传统大型烟草企业在前期忽视了电子烟带来的被动局面。在眼睛里；其次，烟草企业关注的重点主要是利税，研报认为国内电子烟业务的推广不会对国内利税产生影响：1、欧洲烟草业和美国已经过了顶峰，烟民对自身健康的关注度很高，所以电子烟将取代传统烟草，国内电子烟的发展可能会增加；2、国内传统烟草价格相对较低，而电子烟价格相对较高。电子烟比大多数香烟更有利可图。此外，

国内电子烟市值或达千亿 因风口大，大势所趋：电子烟具有更健康、更环保的属性，给消费者带来的口感和愉悦感可以达到一定程度的传统烟草水平程度。这将是全球烟草行业的发展趋势，电子烟主流化是大势所趋，极有可能成为烟草行业的颠覆性产品。研报认为，国内烟民基数大，而且由于新颖性，如果推出国内市场，电子烟一定会形成规模，潜力蛋糕巨大。如果占市场份额的5%，销售额将达到600亿元，对应净利润30亿元，市值约60-700亿元。与出口代工不同，研报认为，国产电子烟将是一个门槛高、收入高的好生意（可以参考卷烟标签的盈利水平），从受益对象来看，将是比较集中，包括金佳、绿鑫、东风等。因此，这些标的未来成长空间很大，建议买入并持有。对应净利润30亿元，市值约60-700亿元。与出口代工不同，研报认为，国产电子烟将是一个门槛高、收入高的好生意（可以参考烟标的盈利水平），从受益对象来看，将是比较集中，包括金佳、绿鑫、东风等。因此，这些标的未来成长空间很大，建议买入并持有。

【概念股分析】

上海鲁欣：13Q4增长加速 期待电子烟新业务爆发

研究所：申银万国日期：2014-02-27

13Q4 业绩明显加速。公司公布了2013年度业绩报告。2013年营收18.62亿，同比增长35.8%；净利润（归属于上市公司股东）2.26亿元，同比增长36.9%；合并EPS0.65元，高于研报年报预测（yoy32%）。其中，第四季度营收6.4亿，同比增长27%；实现净利润7174万元，同比增长53.2%，业绩增长明显加快。

内生受益于关键下游客户的增长。2013年国内卷烟整体销售增速放缓：全年销售卷烟4.999.6万箱长安电子烟厂家，同比增长1.2%（vs122.@ >4%）；但收入增长仍快于销售增长（8.2013年同比增长5%），表明行业结构升级仍在继续。公司的有机增长将受益于关键下游客户的稳定增长。2013年，公司与桂联控股签署了为期10年的战略合作协议，体现了公司在技术和产品质量上得到了下游的高度认可。

延伸策略仍在继续，受益于2013年福建泰兴的整合增厚。公司于2012年下半年（半年整合）收购福建泰兴，2013年继续受益于泰兴的整合增厚。除泰兴外，公司在2013年还先后收购了浙江德美、深圳金盛彩，外延扩张持续推进。烟盒行业集中度低，加之“公开招标”和“三退出”的推动，未来像企业这样的行业龙头，有望借助资本市场平台，成为行业强大的整合者.

电子烟业务有序推进，出口取得成果，内销开启想象空间。2013年9月，公司以控股公司（与东风股份有限公司、龙共云先生合资）进入电子烟行业。1)出口顺应行业高增长趋势，收入稳定，利润可期。出口业务有望延续龙先生原有的海外渠道优势。加上公司和东风海外客户的资源，预计2014年电子烟出口收入2亿元以上，对应合资公司净利润4000万元以上元。2) 电子烟产业链的整合有望提升盈利能力。目前，乐信真健拥有核心成分雾化器专利技术，未来有望在电池和烟油方面取得突破，进一步提升公司盈利能力，增强整体竞争力。3)国内下游客户的发展值得期待。国内政策逐渐明朗（国家烟草总局2014年的报告中提到了包括电子烟​​在内的新型烟草研发的重要性）。工厂合作有望逐步推进。未来有望在电池和烟油方面取得突破，进一步提升公司盈利能力，增强整体竞争力。3)国内下游客户的发展值得期待。国内政策逐渐明朗（国家烟草总局2014年的报告中提到了包括电子烟​​在内的新型烟草研发的重要性）。工厂合作有望逐步推进。未来有望在电池和烟油方面取得突破，进一步提升公司盈利能力，增强整体竞争力。3)国内下游客户的发展值得期待。国内政策逐渐明朗（国家烟草总局2014年的报告中提到了包括电子烟​​在内的新型烟草研发的重要性）。工厂合作有望逐步推进。国内政策逐渐明朗（国家烟草总局2014年的报告中提到了包括电子烟​​在内的新型烟草研发的重要性）。工厂合作有望逐步推进。国内政策逐渐明朗（国家烟草总局2014年的报告中提到了包括电子烟​​在内的新型烟草研发的重要性）。工厂合作有望逐步推进。

【概念股分析】

东风股份：烟标、电子烟、功能膜集成商打造新的利润增长极

研究所：中金公司日期：2014-2-25

投资亮点

第一次报道给出“推荐”评级。我国卷烟标签印刷产业稳步增长，市场空间约300亿元。行业集中度的提升，为巨头的成长创造了机会。东风作为烟标龙头，拥有优质的客户结构，产业链一体化的特点，在行业内具有明显的竞争优势。内生增长确定，外延扩张可期。电子烟、功能膜等新业务有望成为2014年新的利润增长点，极力提升估值。

我国卷烟标签印刷行业集中度低（前5名市场份额约为30%）、进入壁垒高（技术、服务、声誉壁垒）、客户粘性高（卷烟厂不会轻易更换卷烟标签）供应商一旦选择）。卷烟高层次、公开招标、第三产业剥离，提升了卷烟标签行业的集中度，有利于龙头企业的发展；公司增长动力：卷烟标签业务的确定内生增长（约10%-15%），源于公司现有中高端卷烟客户的市场份额增加，在卷烟招投标制度推进和第三产业分离的背景下，公司凭借自身优势在新客户方面取得突破；未来外延并购有望加速：收购云南路良福品牌彩印开启了公司依托资本和平台优势进行产业整合的序幕；商业模式：烟标全产业链布局，整合优势领先同行，成本更可控，品质有保障。公司客户结构以中高端卷烟品牌为主，三种及以上卷烟占公司收入的80%以上，盈利能力领先长安电子烟厂家，

新业务值得期待：一方面，公司成立电子烟合资企业，布局长远。电子烟在欧美市场的快速增长使得我国电子烟的发展前景看好（市场约21-350亿）。公司有望依托渠道和技术优势成为主要受益者。另一方面，功能膜业务进展顺利，汽车玻璃膜等产品有望在2014年上市，成为新的利润增长极。

财务预测

预计公司2013-2015年每股EPS为1.27元、1.57元、1.90元，同比增长18.5% ，23.1%，21.6%，2014-2015年净利润复合增长率为22.3%。

估值和建议

研报看好公司烟标业务的增长，以及2014年电子烟和功能膜新业务投放市场所创造的新利润增长极。与估值和业绩增长相比主要卷烟标签公司（金佳股份有限公司、上海绿新，使用相同的预期值），公司优势突出（东风2014年PE约为17倍，估值最低，业绩增长在中间。 ）。

考虑公司新业务带来的增长溢价，2014年PE为24倍（对应PEG=1.1)，目标价38元，“推荐”评级为第一覆盖范围。

风险

新客户拓展不及预期，电子烟进展缓慢。