1.抽烟有害健康却为什么欲罢不能？电子烟能替代香烟吗？

本文分析了电子烟行业的发展现状、投资逻辑和核心目标。

1.吸烟有害健康，为什么戒不掉？

2.电子烟能代替香烟吗？

3.电子烟的商业模式及发展历程

4.电子烟行业发展现状及竞争格局

5.电子烟政策监管

6.电子烟的投资逻辑和核心标的

一、吸烟有害健康，为什么戒不掉？

首先，烟草作为电子烟的前世今生，对于电子烟的未来发展具有重要的借鉴意义。

1492 年，哥伦布发现印第安人吸食烟草；

1560年，法国驻葡萄牙大使将烟草献给法国王后，治愈了王后多年的头痛，从而掀起了法国贵族的烟草消费热潮；

1610年，烟草经吕宋进入中国；

1954年，过滤嘴香烟的出现；

2019年，全球共有13.5亿人使用烟草制品，共消费5.2万亿支香烟，花费8654亿美元。市场空间巨大。

第二，你为什么抽烟？

黑格尔说：一切存在的事物都有其合理性。

生理学：当烟草中的尼古丁随血液进入神经系统时，它会与乙酰胆碱受体结合并释放多巴胺。多巴胺的分泌决定了人的快感程度，也就是说，从生理的角度来看，吸烟可以让人愉悦。此外，香烟会产生令人作呕的喉咙痛，呼出烟雾的感觉也会产生愉快的情绪。长期吸烟后，大脑中神经信号的传递会受到尼古丁的影响。如果强行戒烟，神经信号的传递就会混乱，身体会出现各种不适。这就是传说中的“撤退反应”。烟草的生理成瘾和戒断反应与海洛因、可卡因等毒品相似，

从心理学的角度来看：对许多人来说，吸烟是缓解压力的重要工具。

从社会学的角度来看：在很多社交场合，烟草和酒精一样，已经成为拉近彼此距离的重要工具。

第三，吸烟有多危险？

吸烟真的对你的健康有害。香烟燃烧时会释放出38种有毒化学物质，其中有害成分主要是焦油、一氧化碳、尼古丁、二恶英和刺激性烟雾。据统计，60岁以后有74%的吸烟者有肺病，而60岁以后只有4%的不吸烟者有肺病。在香烟流行之前，肺癌是一种罕见病，而在香烟流行之前，肺癌是一种罕见病。香烟的普及，肺癌的发病率猛增。全世界每年有 600 万人死于吸烟。吸烟会损害身体的几乎所有系统和器官。不仅会导致各种癌症，还会导致心脑血管疾病和呼吸系统疾病、失明、股骨头坏死、生殖等。

吸烟也有社会危害。吸烟不仅对自己的健康有害，它产生的二手烟也对周围的人有害。吸烟者丢弃的烟头和可能产生的痰液正在污染环境。因吸烟引发的火灾数不胜数。吸烟对自己或他人都不好。其强大的外部负面效应是电子烟诞生的原动力。

四是控烟成为世界大趋势。

20 世纪下半叶，世界对烟草业的看法发生了重大变化。2005 年，世界卫生组织《烟草控制框架公约》生效，自那时以来，已经出台了六项有效的烟草控制措施来减少烟草使用。难以反驳的证据让各国政府充分认识到烟草对社会的危害，控烟成为世界各国政府的共同选择，但控烟努力存在明显差距。发达国家在控烟方面取得了根本性进展，而中国、中东、东南亚等发展中国家则落后。从 2005 年到 2019 年，发达国家的烟草消费量大幅下降。例如，日本、英国的烟草消费，美国和美国分别下降了 56%、45% 和 41%，而中国的烟草消费增长了 24%。中国不仅是烟草最大的存量市场，也是最大的增量市场。

二、电子烟能代替香烟吗？

首先，电子烟比吸烟安全 95%。

英国精神病学家迈克尔·拉塞尔（Michael Russell）曾经说过一句名言：人们吸烟是为了尼古丁，死于焦油。人们普遍认为焦油是致癌物，而尼古丁不是。

2003年，中国药师韩立目睹父亲因吸烟患肺癌去世，发明了现代意义上的第一支电子烟，帮助烟民戒烟。其原理是利用超声波元件对雾化的烟油进行加热。第一代电子烟使用烟油的概念，以及使用塑料烟嘴作为烟油容器的理念，已经被后续的电子烟产品所采用。核心点是，电子烟不含焦油，但含有尼古丁，既维持了吸烟对尼古丁的需求，又消除了焦油对人体的危害。

2015年，英国公共卫生部（PHE）发布了一份长达113页的报告，详细分析了电子烟的各种风险，得出的结论是电子烟比吸烟安全95%。2018年，它仍然坚持电子烟比吸烟安全95%。

其次，电子烟也有一定的危害。

电子烟中往往含有尼古丁，对25岁以下青少年的胎儿发育和认知发育有害。电子烟的气溶胶中含有一些可能致癌的微小颗粒，还可能含有一些重金属、挥发性化合物. 当烟油的雾化温度超过400°时，会产生甲醛物质。此外，电子烟可能会使青少年上瘾后变成传统烟草。

第三，吸烟者使用电子烟的三个主要原因。

首先，戒烟和替代吸烟的需要是使用电子烟的最重要原因。二是年轻人对潮流事物的追求。好奇心是年轻人使用电子烟的首要动机，而这种心理也导致电子烟在年轻人中的渗透率逐渐提高。三是厂家的前期宣传。

综上所述，虽然电子烟也有一定的危害，但与传统烟草相比，危害程度要小很多。为了通过吸烟控制多巴胺的分泌来增加人类的愉悦感，同时也减少了吸烟对健康的危害。电子烟取代传统香烟的逻辑成立。在戒烟减害/烟民新需求/多样化需求的背景下，新型烟草替代传统烟草有望加速。

二、电子烟的商业模式及发展历程

一是目前电子烟产品的基本形态。

电子烟是一种不燃烧的香烟替代品。从广义上讲，电子烟分为加热不燃烧（HNB）电子烟和雾化烟（Vapor）两种。、Pod Mods 或 Vape Pod 系统）。主要原理是通过电池为控制面板和雾化器供电，将烟油雾化产生蒸汽和烟雾供消费者使用。

电子烟汁包括丙二醇、甘油、香精和尼古丁（传统尼古丁和尼古丁盐）。丙二醇作为溶剂，甘油决定烟雾量，香精香料影响摄入口感，尼古丁浓度影响解瘾程度。

雾化芯相当于电子烟的心脏。雾化芯的作用是将雾化的烟油加热，产生蒸汽供用户吸入。它的性能决定了电子烟的质量。如果雾化芯的温度控制不好，加热超过400°很容易导致烟油热解成甲醛，危害消费者的健康。目前市面上主流的雾化芯有棉芯和陶瓷雾化芯。总的来说，小烟产品中使用陶瓷雾化芯越来越成为主流。

二、电子烟的商业模式

开放式电子烟可玩性强，类似于高端PC，适合铁杆玩家。对于Big Smoke来说，它不仅仅是香烟的替代品，更是一种全新的感官体验。随着电子烟文化的发展，越来越多的吹烟圈的人发表了自己的作品，这也造就了一批拥有众多粉丝的电子烟网红。在西方国家，Vape逐渐成为一种文化符号，成为年轻人心中的酷炫文化，这也是美国青少年滥用电子烟的原因之一。

封闭式电子烟便携性出众，类似于智能手机，适合入门级玩家和烟民使用。通常形状类似于笔或 USB 存储棒，电子烟盒是封闭的，不能重复使用，使用后会被丢弃。由于封闭式电子烟携带方便、购买方便的特性，往往成为新手用户接触电子烟的首选。

从投资的角度来看，封闭式电子烟的商业模式更好。因为烟弹中的雾化芯需要不断更换，所以变成了消耗品。更换烟弹的高毛利和高消费频率，可以为上游厂商带来持续的收入，并通过低成本的烟弹获得客户。通过卖豆荚获利的商业逻辑也已经基本确立。开放的电子烟只能一次性赚到设备的钱，而烟油的生产与上游设备厂商无关。

三、电子烟的发展历程

电子烟行业是典型的科技驱动行业。电子烟的技术迭代对行业发展影响深远。

(1）电子烟的诞生。2003年，韩立发明了现代意义上的第一支电子烟，叫做如烟。2007年，英国的Umer和Tariq Sheikh发明了电子烟弹，为电子烟而生。更高的技术范式 电子烟技术的后续进展都是在二代的基础上，进行了增加功率、降低电阻、增强对电热丝温度的控制能力等改进。

（2）2015年之前的试水阶段，加热不燃烧产品还没有大规模出现，主要是雾化烟品牌的竞争。传统烟草巨头往往通过并购进入电子烟领域。龙头逐渐从专业的电子烟厂商转向传统烟草巨头的品牌，比如2016年美国电子烟市场排名前四的品牌分别是雷诺的Vuse、帝国的Blu、日本烟草的Logic和奥驰亚的MarkTen。现阶段电子烟在烟草巨头营收中的比重并不高，更多是以试点和卡位为起点。

（3）2016-2018年，电子烟进入烟草巨头的“未来战略”之谜。2015年，美国电子烟公司Juul推出尼古丁盐小烟产品，改变了电子烟行业的发展。尼古丁盐比“游离碱尼古丁”穿透力更强，进入血液更快被人体吸收，在相当程度上模拟了真烟的味道，再加上Juul便携的机身和上市的外观电子烟OEM，让Juul的产品迅速引爆Juul 小烟的诞生彻底刺激了小烟市场的发展，2016 年美国开始爆发式增长，2019 年小烟的市场规模已经超过了小烟。

2018年12月，奥驰亚集团斥资128亿美元收购Juul 35%股权，对价366亿美元。根据 CNBC 对 Juul 2018 年收入 15 亿美元的估计，以及彭博社对当年利润 1240 万美元的估计，该项目价值 366 亿美元。收购PS为24次，PE为2949次。奥驰亚集团在雾化烟嘴布局上的重金投资，体现了其对该赛道的长期战略规划。

（4）2019年之后，行业逐渐进入“一超多强”时代。本质原因是电子烟产品驱动属性强、消费频率高、用户粘性高，决定了具有一定行业地位、掌握核心技术的品牌厂商，可以快速从行业中脱颖而出。

在电子烟赛道上，Juul 的市场份额从 2018 年的 34% 上升到 2019H1 的 48%，领先品牌也有所上升。例如，英美烟草公司的 Blu 也在一年内增加了 0.7% 的市场份额。随着美国PMTA制度的完善，中小企业的生存空间将进一步压缩，龙头企业的行业地位有望得到加强。

在HNB赛道上，IQOS继续大踏步前进，占据行业近80%的市场份额，Ploom、Glo、Lil等品牌也在逐步占据一席之地。由于加热不燃烧技术路径的特点，必须依托传统烟草，这大大增加了非烟草企业的进入门槛，因此更有把握形成“一超多强”的格局。

四、电子烟行业发展现状及竞争格局

(1）行业发展概况

首先，全球烟草市场增长放缓，传统烟草销量的下滑将被新兴烟草的增长所抵消。2014-2019年卷烟CAGR为3.2%，占2019年烟草制品总销售额的88.2%，而电子烟CAGR达到24.2%，从 1.7% 到 4.2%，达到 367 亿美元，预计 2024 年将以 24.9% 的复合年增长率进一步增长至 1115 亿美元，比例会增加到9.3%。

二是封闭式电子烟主导电子烟市场，其主导地位有望持续。根据弗若斯特沙利文的数据，在营收方面，2019年封闭式电子雾化设备市场规模为218亿元，市场份额为59.3%，预计2019年将达到797亿元。 2024年，5年内增长近两倍，市场占有率提升至71.4%。开放式电子雾化设备市场规模150亿美元，市场占有率40.7%。预计2024年达到318亿元，5年内翻一番，市场占有率下降至20.@8.6%

第三，电子烟市场以美欧为主，中国电子烟渗透率最低。根据 Frost & Sullivan 的数据，2019 年美国市场份额为 56.3%，市场规模为 207 亿美元，使其成为电子烟最重要的单一市场，主要得益于最发达的蒸汽文化在美国（Vape）和大量吸烟者。其次是欧洲（欧盟和英国），市场份额为 19.8%，市场规模为 73 亿美元。2019年中国电子烟市场份额排名第三，市场份额7.3%，市场规模27亿美元。虽然规模同比翻了一番，但与中国万亿美元的烟草市场相比，微不足道。在中国的渗透率仍然很低，

四是封闭式电子烟市场高度集中，而开放式电子烟市场更加分散。封闭的电子烟市场高度集中，主要玩家为JUUL、Logic、Blu、NJOY、RELX、Vuse、Vype等大品牌。在全球市场上，除了NJOY和RELX之外，基本上都是烟草巨头控制的品牌。原因有四：一是小烟的产品形态基本相同，产品差异化小，小品牌很难通过差异化获得客户。其次，小烟产品渠道主要分为3C渠道（专卖店集合点）和快消品渠道，这需要品牌商具备强大的渠道管理能力。三是小烟的客户群比较分散，这就要求品牌商拥有强大的营销和推广能力。第四，由于美国市场的监管要求，小品牌难以生存。

开放式电子烟设备的主要品牌包括 Asprie、IJoy、Joyetech、SMOK 和 Vaporesso。开放式电子雾化设备为用户提供更加个性化的用户体验，推动了开放式电子雾化设备的发展。一方面，大烟产品差异较大，为小品牌开发差异化产品留下空间。另一方面，大烟的下游渠道主要是电子烟店，品牌商难以垄断渠道，导致市场相对分散。

例如：深圳市亿嘉特科技有限公司，成立于2010年，2013年推出自有品牌Asprie，并以全球首创的BDC（Bottom Dual Coils）雾化核心技术和可调气流技术将旗下产品Nautilus推向世界，畅销世界各地。80多个国家和地区。

(2）电子雾化设备制造行业概况

首先，中国生产了世界上大部分的电子烟。2019 年全球销售的电子烟设备中，超过 90% 是由中国的品牌所有者或 OEM/ODM 制造的。此外，中国生产的电子烟约90%出口。中国电子烟制造业集中在深圳，600多家电子烟企业云集。电子雾化设备产业价值链由三部分组成。上游部分包括原材料、设备和劳务供应商。中游段的电子雾化设备制造商与上游供应商合作制造和组装电子雾化设备。下游是零售品牌。晋升。

二是电子雾化设备将保持较高的增长速度，封闭式电子雾化设备市场份额将继续提升。全球电子雾化设备市场稳步增长，市场规模从2014年的18亿美元快速增长到2019年的67亿美元，五年增长近3倍。随着全球需求的不断增加，预计2024年全球电子雾化设备市场规模将进一步达到227亿美元，复合年增长率为27.7%。其中，封闭式电子雾化设备占全球市场份额的52.4%，预计2024年将达到64.3%。

三是电子雾化设备制造的进入壁垒。其中包括研发能力、与客户的牢固关系、高素质人才和经验丰富的管理团队以及大量资本支出。电子烟设备市场参与者面临的挑战主要包括替代产品的竞争、缺乏统一的安全标准、利益冲突方的游说增加以及执行更严格的法律框架。

(3）各国电子烟市场概况

总体而言，全球主要电子烟市场位于美国、欧洲和东南亚。上述国家的电子烟消费量占全球电子烟消费量的95%以上。

首先，英国是全球电子烟普及率最高的国家。

英国电子烟市场最为成熟电子烟OEM，用户占比最高，具有较高的参考意义。英国有960万尼古丁用户，其中27%的人只使用电子烟，10.5%同时使用香烟和卷烟，电子烟渗透率高达3 7.5 %，远高于其他国家。说明在电子烟政策宽松的国家，电子烟有很大的增长空间。开放式电子烟在英国占比很大，但封闭式电子烟增长迅速。设备零售额仅占电子烟零售总额的8%，而烟油（含烟弹）零售额则高达88%。可见，封闭式电子烟增长较快。

其次，美国是全球最大的电子烟消费市场。

美国是全球电子烟行业的风向标，占全球50%以上的份额，也是业界最为关注的市场。EVALI（电子烟相关肺损伤）的影响逐渐减弱。美国疾病控制与预防中心去年12月公布的数据最终证实，EVALI（电子烟相关肺损伤）是由非法THC电子烟油引起的。尽管许多人仍然对 Juul 等传统电子烟的罪魁祸首感到困惑和误解，但对电子烟有负面印象的消费者比例正在减少。尽管负面消息不断，但美国市场前四个月仍录得增长，全年累计销售额仍保持同比增长16.3%。Juul 仍然排名第一，

三、东南亚市场发展潜力巨大。

马来西亚的电子烟产业发展潜力巨大，因为其向周边国家转移货物的能力很强，而且当地有大量的烟油工厂。马来西亚在 2019 年表现良好；印度尼西亚拥有庞大的消费群；韩国电子烟销量一般，但加热不燃烧产品市场已经打开；加热不燃烧最重要的市场在日本，在市场测试成功后将在美国推出。

四、2019年是中国电子烟行业元年，2020年行业将迎来洗牌。

中国是全球最大的电子烟生产国和出口国，以ODM模式为主，供应全球90%-95%的电子烟产品及配件。2017年以来，随着国内市场的启动和品牌知名度的提升，国内电子烟企业的自主品牌也开始崛起。悦刻、灵曦、西柚、福禄、魔笛等品牌进入大众视野，受到资本追捧。受到Juul的启发，中国迅速进入小烟时代。但 2019 年 11 月的线上销售禁令为行业打破了冷水。许多2019年成立的小品牌被淘汰出局，行业迅速进入寡头竞争时代。悦刻是国内销量第一，市场占有率明显领先。由于领先品牌较早布局线下渠道，互联网出现后可实现快速转型。RELX悦刻线下零售店入驻10万家，开设专卖店3000家。尼尔森数据显示，2020年4月，悦刻在20个新一线城市的封闭式电子烟市场占有率为69%。

五、电子烟政策监管

首先，自电子烟诞生以来，监管也随之而来。

电子烟的未知风险、对青少年的吸引力以及尼古丁的成瘾性是政府监管的自然目标。一旦各国电子烟销量出现显着增长，势必会迎来政府监管。但电子烟普遍被证明具有降低危害的作用，因此各国监管思路不同。

电子烟政策面临困境。一方面，如果政策偏向于宣传电子烟的危害小于香烟，那么吸烟者改用电子烟的可能性更大，香烟带来的危害也更小。另一方面，听说电子烟危害较小的年轻人可能会再次转向电子烟，甚至可能会增加整体吸烟人口。因此，各国的政策制定往往是根据本国实际情况，尽可能增加正面的外部影响，减少负面的外部影响。

二、从全球政策看，欧美发达国家倾向于开放和推动监管

日本、香港、新加坡等地对电子烟进行严格监管是有特殊原因的。日本、香港、新加坡等地已经全面禁止电子烟，但不禁止传统香烟，因为这些国家之前的控烟已经相当成功，15岁以上人群的吸烟率很低。因此，电子烟对这些国家的正面外部效应较低，但吸引年轻人吸烟的负面外部效应较高。

欧美的监管思路值得借鉴。欧洲国家的总体监管思路是严格控制未成年人使用，禁止广告，限制尼古丁浓度，限制烟油含量，公开烟油成分。美国的监管思路是提高电子烟品牌的准入门槛，严格控制年轻人（21岁以下）的使用，禁止广告，限制烟油的口味。欧美的总体思路是充分发挥电子烟的正面外部效应，减少其负面外部效应。尤其是在英国，事实证明青少年吸电子烟的问题不是很严重，

第三，中国目前只禁止线上销售和促销，线下仍按普通消费品管理。

作为世界上吸烟人数最多的国家（3.5 亿），吸烟者的健康风险远比使用电子烟的年轻人严重。随着新型烟草产品在全球范围内的影响力不断增加，关于新型烟草的新讨论可能表明新烟草标准的起草工作正在全面展开。2018年6月，国家强制性标准计划《电子烟》和国家标准计划《电子烟烟液中尼古丁、丙二醇和甘油的测定气相色谱法》进入审评阶段，原计划在2019 年 10 月。，但尚未发布。未来监管的方向可能是加税、国标（限制尼古丁含量）、电子烟许可证（类似于 PMTA）并纳入烟草专卖体系。未来，国内烟草新政一旦实施，将对产业链发展起到促进和调节作用，也将深刻影响行业发展进程。

六、电子烟的投资逻辑和核心标的

我国卷烟行业年收入约为1.5万亿元。如果未来国内新型烟草产业能够达到10%的市场份额，则意味着国内产业规模将达到1500亿元左右。如果算上欧美等全球市场，这个行业的市场规模将接近万亿。

2019年，在315条新闻曝光、网上禁令公告和肺病死亡等坏消息的情况下，中国国内电子烟销售额达到16.1亿美元（约合110亿元人民币），一年-同比增长。增加了 175%。从市场来看，国内市场的销售规模和出口规模都不大，市场潜力还远未充分开发。究其原因，由于我国特殊的国情，传统烟草已被国家垄断，国内市场尚处于推广和消费者教育阶段。现阶段市场开放程度不高，政策是行业发展的核心。

那么，电子烟产业链的投资标的有哪些？各个业务之间有什么区别？

2020年7月10日，作为电子烟第一家上市公司，思摩尔（Mcwell）在港股上市首日上涨150%，市值1780亿元。受此消息影响，相关概念股短线也大幅上涨。金佳股份和吉友股份7天分别上涨50%和65%。

电子烟产业链的投资标的按照产品线分为三个维度：

1）专业烟草耗材企业进军烟草新产业链：金佳股份有限公司、吉友股份有限公司 金佳股份有限公司为中烟加热不燃烧产品提供烟具，并拥有自主品牌雾化香烟产品。驰友股份与中国烟草合作开发加热不燃烧新型烟片。

2）电子制造企业协同研发制造电子烟产业链产品：盈趣科技。盈趣科技为菲利普莫里斯国际烟草新产品IQOS提供加热器外观精密塑料件。

3）专业电子烟制造商：Macwell、Iveps等。为国际电子烟品牌提供产品开发和制造服务，产品包括HNB（如日本烟草Ploom）和电子烟产品。

麦克斯韦（小）成立于2006年，专业从事雾化产品的研发、生产和销售。目前，公司拥有雾化设备品牌VAPORESSO、雾化技术平台CCELL、新型加热雾化技术研发平台METEX和高端电子雾化技术品牌FEELM。Smol是全球最大的电子雾化设备制造商（按出厂价收入计算），占全球市场份额的16.5%，前五名企业占30.@ >5%。公司之所以能够保持领先地位，主要得益于行业内先进的研发能力和先进的电子雾化技术。此外，它具有强大的制造能力，

2012年至2019年，公司主营业务收入由516万元增长至76.1亿元，复合年增长率为183.6%；归属于母公司的净利润从4万元增加到21.7亿元，复合年增长率为374.7%。公司2019年综合毛利率达到44%，净利润率达到28.6%。收入来源方面，对美国市场的依存度从2016年的50.1%下降到2019年的21.8%。多元化的收入结构显示电子烟全球推广的进展产品顺利。

据机构测算，2020-2022年公司将实现营收99.6、133.1、177.2亿元，一年-同比增长 30.9%、33.7%、33.1%。实现归属于母公司的净利润28.6、38.3、51.1亿元，同比增加3< @1.6%，33.9%，33.3%。对应EPS0.5、0.67、0.89元，对应7月10日收盘价31元，PE为62、 46、35 次。

如果参考其过去的业绩增长率和行业发展空间，其未来的增长空间非常巨大，可以关注。